2026年黑色金属原料、供给及市场需求
思瀚产业研究院    2026-01-04

1、 原料：温和宽松，长流程对短流程的套利机会显现

（1）铁矿石：Simandou 打破边际成本支撑，矿价进入下行通道

钢铁的持续性盈利往往不来自于需求的强脉冲，而是来自供给侧的自律和博弈。复盘过去，需求周期虽然带来了钢铁的阶段性盈利扩张，但由于炼钢环节产能刚性不如上游，利润最终都会流向铁矿等上游资源；而每当原料宽松时，长流程往往能够套利短流程。

1）钢铁产业链利润在上游原料和中游钢厂之间呈周期性再分配。当铁矿石、焦煤等原料出现供给宽松、价格回落时，原料端利润被大幅压缩，长流程钢厂成本显著下降，而钢价对成本下行具有黏性，单位利润由此放大，产业链利润由上游向钢厂集中；当原料受供给约束进入涨价周期时，矿山和焦煤环节获取更高利润，钢厂利润空间被压缩。

2）长流程与短流程的利润差反映了“原料周期驱动成本优势”的结构性特征。长流程对铁矿、焦煤价格更敏感，在原料熊市中，成本下移幅度大于以废钢、电价为主的短流程，长流程利润相对占优；而在原料牛市阶段，长流程成本承压更重，长短流程利差收窄甚至反转。

传统铁矿寡头选择“收割稀缺租”，过去三年铁矿石价格在中高位置维持。在中国炼钢需求放缓的判断下，四大矿商普遍提高股东分红和回购比例，以“价值优先、资本纪律”为约束，将更多自由现金流通过股利方式返还股东，同时把新增资本开支倾斜到铜、镍、锂、钾肥等能源转型相关金属或其他非铁项目上，铁矿扩产意愿明显减弱；与之对应的是，非澳大利亚、非巴西的新增铁矿多为基础设施薄弱的绿地项目，既缺乏成熟经验和可复用的港口、铁路体系，又面临更长的环评、审批和建设周期，潜在“搅局者”难以快速形成有效供给，导致全球铁矿供给端缺乏系统性增量，从而在需求高位横盘的环境下支撑了矿价的中枢上移与高位维持。

Simandou 项目本质上是以主权信用撬动的国家级资源走廊工程。项目所在的几内亚从零建设约 600 公里跨境铁路和新深水港口，矿山+铁路+港口一体化总投资超过 200 亿美元，基础设施投入量级并不低于矿山本身，使 Simandou 兼具绿地矿与国家交通走廊的双重属性。如此体量的重资产开发，需要东道国提供资源主权和政策稳定作为信用底座，由跨国矿企与中资财团共同以长期资本和工程能力完成融资与建设，从一开始就将项目锁定在极少数具备综合实力的参与者之间。

高品位禀赋叠加长期合同安排，打破铁矿石的盈利与渠道壁垒。该矿体平均品位约 65%Fe，资源量在数十亿吨级，高品位带来的选矿、能耗和减排优势，使其在全球铁矿成本曲线和绿色钢铁转型中具有天然租值，利润率显著依赖禀赋而非单纯成本压缩。同时，矿山与铁路、港口均由中资钢企、国际矿商和几内亚政府交叉持股，配套中国钢厂的长期包销合同，将上游重资产投资与下游稳定需求、项目融资闭环绑定在一起。

新矿投放将推动铁矿供给量温和再上行。2025 年起，几内亚 Simandou 等高品位项目将陆续投产，市场主流预期其在 2030 年前后形成 90–120Mt 年产能，贡献全球海运供应约 6–9%的增量，并处于成本曲线中低端。与此同时，GlobalData 等机构预计 2023–2030 年全球铁矿产量年复合增速约 1.9%，对应的是“量缓增+结构升级”的格局。综合品位自然衰减、主流矿降规和新高品位项目投放三重因素，2025–2030 年全球产铁量大概率保持约1.5–2%的温和 CAGR，供给重新进入上行通道。

Simandou 的投产将重塑 62% Fe CFR 成本曲线，使铁矿价格的边际支撑明显下移。目前高品位 DSO 矿种在品位与杂质上的天然优势，使其在承担远洋海运、港杂及中国岸内费用之后，综合到岸成本仍显著低于中国境内大部分 BIF 型低品位矿，全球 62% Fe CFR 成本曲线的有效边际主要由分散的 BIF 矿山所决定。按品位溢价和物流成本折算，在相同金属量口径下，主流澳矿与未来的 Simandou、巴西高品位矿之间成本接近，而内陆 BIF 则处于曲线中后段，成为现阶段价格下限的“最后一批”高成本供给。

随着 Simandou 全面达产，全球 62% Fe 当量供给向左外移，高成本 BIF 产能将被替代出清，新的边际成本重心将由更低成本的高品位 DSO 决定，对应 62% Fe CFR 支撑价大致下移约 20 美元/吨；一方面压缩了成本曲线尾部矿山的生存空间，使铁矿价格重心从过去围绕高成本 BIF 摇摆，转向围绕高品位海运 DSO 成本区间窄幅波动，另一方面也强化了高品位资源在未来铁矿定价体系中的主导地位，为钢厂端带来更低且更稳定的原料成本中枢。

（2）焦煤：监管主导，盈利为锚，寻求上下游的平衡

中国焦煤供给本质上由监管主导，在“煤钢利润平衡”目标下进行动态调节。作为全球最大的焦煤生产国和消费国，中国在量与价上都具备主导权，监管层并不追求单一资源端利润最大化，而是通过安全环保、产能置换、进出口管理等手段，在钢价偏弱周期压制焦煤涨价、避免钢企利润被过度挤压；从资产负债表看，焦煤企业在 2021–2023 年已明显去杠杆、资产负债率降至更可控区间，而钢企处于低利润或亏损状态的时间周期更长，当前政策取向是通过价格与产量调节，把行业利润更多留在产业链中下游。

具体操作路径体现为“两个抓手、一个潜在锚点”。一是现实抓手，通过严控低成本蒙古煤和部分澳煤进口节奏、提高安全环保检查强度、灵活调整地方矿山开工率，实现对国内供给弹性的顺周期管理；二是远期抓手，一旦焦煤价格再度大幅上行，来自澳洲的增量资源在 CFR 成本上具备规模优势，将在政策放行后形成新的价格上限，使国内高成本矿难以长期获得超额利润。由此，在无大规模需求脉冲的情况下，焦煤供给端在监管约束下呈现“有天花板、有地板”的区间运行特征，为钢铁行业的成本稳定和利润修复提供了重要政策缓冲。

2、供给：行业属性限制市场化出清，行政抓手逐步明晰

（1）供给三特征：格局分散&外部性&重资产掣肘钢铁行业自然出清

中国钢铁供给在结构上呈现“企业格局分散、区域高度集中”的特征。龙头中国宝武粗钢产量约 1.3 亿吨，占全国比重约一成出头，而前十家钢企合计市占率也仅四成多，远低于多数寡头型资源行业，难以形成通过行业整合来自发出清的内在机制。

但从空间分布看，钢铁产能高度集中在河北、江苏、山东、山西等少数省份，这些地区第二产业占地区 GDP比重普遍偏高，钢铁关联产业链长、就业与财政依赖度大，一旦简单压减产能，地方经济与财政都会承受较大压力，因此供给侧调整必须在“稳增长”和“去产能”之间寻找更精细的平衡。钢铁供给同时具有重资产、高折旧的行业属性，导致自然出清速度较慢。

行业固定资产总额长期维持在数万亿元规模，对应年折旧和摊销占销售收入比重明显高于 5%左右的正常净利率水平，意味着在周期低谷阶段，单吨折旧往往已接近甚至超过企业利润空间，企业“活下去”的前提是尽可能维持高开工以摊薄折旧，而不是主动减产，折旧刚性反向抑制供给收缩。因此，中国钢铁产能出清更多依赖行政手段和环保、安全等外部约束，而非单纯依靠市场化的财务压力。

（2）出清三路径：ULE 不达标+置换变相扩张+材钢数据造假

通道 1：能效基准与超低排放改造带来刚性出清。政策要求到 2025 年底能效基准以下产能基本淘汰、超低排放改造覆盖钢产能 80%以上，在各地资金、项目逐步落地的推动下，高炉与转炉节能改造大体将在 2024–2025 年完成，能效达标比例接近 100%；真正剩余的出清空间主要集中在 ULE 改造尚未完工或尚未入池的产能，当前全流程完成+部分工序完成+评审中的产能占比已超过八成，未入池项目多为缺资金、缺土地或意愿不足的中小厂，后续在环保约束和碳交易扩围背景下，这部分产能将成为优先退出对象。

通道 2：对“名义产能置换”变相扩张的纠偏。自 2013 年以来，钢铁产能置换政策经历多轮迭代，从最初的等量置换逐步升级为在京津冀、长三角、珠三角等重点区域执行1.25:1 甚至 1.5:1 的减量置换要求，但在执行层面长期存在以小换大、僵尸复活、异地平移等“钻空子”现象，等同于在零增长红线下继续实现结构性扩张。在新一轮征求意见中，监管部门提出对未按要求实施置换的项目拉网式排查，通过抽查、整改、停建、停产等措施压缩违规扩张空间。

通道 3：依托统计校核与数据治理，压缩“造假”带来的虚增量。近年来表观材钢比明显偏离物理常识，个别年份成材产量甚至高达粗钢的 1.6 倍，而头部上市钢企自身的材钢比普遍在 0.94–0.98 区间。行业统计中导致这一现象的原因主要是：1）重复加工多次计量导致钢材产量偏高；2）部分企业为完成压减粗钢指标而少报导致粗钢产量偏低。二者共同构成材钢比的偏离，在跷跷板效应下，“0 虚报”隐含的平均再加工次数相当高，这构成了通过规范统计和压缩造假空间来实现对粗钢真实供给量的“软约束”与隐性出清可能。

3、需求：从地产内需走向制造出口，从担心关税到关注电力通胀

（1）需求结构：地产拖累已相当有限，制造+出口动能不可忽视

总量承压背景下，地产退潮压缩钢需规模，制造业韧性正推动用钢结构向更高附加值迁移。从材种—终端的对应关系看，螺纹钢主要指向地产与基建，冷轧与涂镀层板对应汽车和家电，中厚板对应机械与造船，钢管对应能源与化工。最近五年，在表观钢材消费累计小幅下行的同时，螺纹占比从约四成回落，反映地产与基建份额下降；而冷轧与涂镀层板份额稳中有升，体现汽车和家电需求的相对韧性。

结构上从“建材占主导”转向“制造与能源装备占比提升”，意味着钢铁行业需求韧性已经显著增强，同时盈利重心正由低附加值长材向板材、管线钢等高附加值品种迁移。本轮地产下行更接近库存去化周期的衰退，边际拖累在减弱而城镇化长期需求仍在。

房地产用钢高度集中在新开工端，过去五年新开工累计大幅回落使地产在钢需中的权重明显下降，当前跌幅趋缓进入“长尾”阶段，而销售面积、到位资金和土地购置等前置指标已领先改善，意味着未来开工有望向前置指标收敛、拖累效应边际钝化。短期困境主要来自三四线城市库存去化周期拉长、价格走弱与分化加剧，对居民购房预期形成压制；但从更长视角看，总人口阶段性见顶并不改变城镇化率（我国目前约 65%）持续上行的方向，与发达经济体 80–90%水平相比仍有抬升空间，中长期仍将提供改善性需求和城市更新需求的“慢变量”支撑。

基建仍是对冲地产的主力托底力量，财政承载力与覆盖空间共同支撑后续投资中速增长。基建历来承担平滑地产波动的“稳定器”角色，2022 年以来投资额保持约 8%的复合增速，背后是中央财政仍有扩张空间，通过提高赤字率、增加专项债额度并配合超长期特别国债发行，对地方形成持续“输血”，缓解基建资金约束。与此同时，从人均高速公路里程等覆盖水平看，基础设施相对于城镇化率仍存在补短板空间，新型基建与传统市政更新叠加，使基建投资具备“有钱可花、也有地方可花”的基本条件。对钢铁行业而言，基建链条虽弹性低于地产，但需求确定性更强，是未来几个年度钢需底部的重要来源。

中国钢铁出口呈“就近分散+制造为主”的特征，但通过全产业链穿透后的外需敞口并不低。由于炼钢 C1 成本虽具优势但难以覆盖超长距离运费，我国钢材出口主要集中在周边及“一带一路”等近距离、分散化市场；在品种结构上，相比内需偏重建筑，我国外销钢材更多对应制造业用钢，建筑钢材过剩通过螺纹、线材向外消化，制造类板材占比更高。沿产业链向下延伸，钢材直接出口仅约一成，但叠加造船等终端行业后外需占比显著放大——中国是全球造船代工龙头，2024 年承接约七成全球新船订单，船舶钢材出口量常年为内销的数倍，折算后钢铁“广义出口”占需求约 27%。这意味着行业盈利对海外订单、全球贸易环境和汇率周期的敏感度不可忽视。

（2）需求展望：关税实际影响极小，AI 电力通胀带来想象空间

对中国钢材出口而言，美国加征关税更多是“情绪扰动”，真实风险主要来自其电炉自给与需求占比有限。目前美国粗钢产量约四分之三来自电炉，自给率高且对中国直接钢材进口占比极低，钢贸关税对我国总需求影响有限；同时中国长途跨洋出口在运费+关税叠加下成本优势并不明显，美国增税更多是国内产业政策和选举博弈的外溢结果。更值得关注的是，美国在财政赤字高企与抗通胀压力下难以同时兼顾减税、保制造和控通胀，被迫依赖“高端制造+AI 革命”修复生产率。

真正可能改变全球钢铁贸易格局的变量，是 AI 驱动的美国电力通胀及其对不同炼钢路线成本的再定价。随着数据中心、算力基础设施和电气化产业扩张，美国工业用电占比有抬升趋势，高电价环境将系统性抬升以电炉为主的短流程 EAF 成本，且工业用电优先级劣于民用/商用，在电力紧张时容易被优先挤出。同时，长流程 BOF 受影响较小、反而有望凭借焦煤+铁矿跨洋运输优势承接部分高成本地区的替代需求；配合中国—美国、中国—欧洲等航线运价相对可控、巴西矿内需偏强等约束，未来“电价差+运费差”将共同决定钢材与半成品在大西洋、太平洋两端的流向。