中长期维度物业公司的增长来源于什么？
思瀚产业研究院    2025-05-26

1、高质量的外拓是永续增长的基石

物业服务业务已成为物业公司收入利润增长的主要来源。洗尽铅华回归本源是近年来物业行业的主基调，关联方输送的大幅下降及社区增值细分业务的回归理性，使两项增值业务的收入利润占比不断下降，基础物业服务业务作为行业的基石业务，重要性重新获得所有公司的重视。从报表数据来看，绝大部分样本公司 2024 年基础物业服务业务的收入占比相较 2021 年均有明显提升，13 家样本公司的平均占比为 67%，较 2021 年平均占比提升 10 个百分点。另外，部分公司的占比低于 50%主要是由于有商业运营业务的影响。

我们将样本公司划分为央国企和民企两组，可以发现 2 个明显的规律：

1）无论是央国企还是民企公司近年来都面临营业收入增速下降的局面，而基础物业服务业务收入增速的下降也导致了公司整体营收增速的回落。

2）自 2022 年起，央国企公司的营收增速始终比民企公司略高，这部分的增速差额基本来源于地产关联方的交付，2022 年起民企公司关联方交付明显下降，而央国企公司的影响相对较小。同时在第三方外拓方面，央国企和民企公司并不存在明显的差距，因此两类公司的收入增速差距并未被逐年拉大。

由此，我们可以得到第一个重要结论：无论是央国企还是民企，中长期的收入增长的来源和保障为第三方外拓项目的获取，高质量外拓项目获取能力的差异决定了未来公司收入增速中枢的高低。

第三方外拓构成物业公司永续增长的基石。我们在过往的报告中强调过多次，第三方外拓是一个系统性能力体系，需要有梯队的组织、投前准入和投后管理制度及相应的激励制度等等，无法一蹴而就。目前行业内外拓能力较为突出的公司例如绿城服务、永升服务、保利物业、招商积余等，都是经历多年的体系建设和能力培养。从报表数据看，存量在管项目中绿城服务和雅生活服务第三方项目占比都超过了 80%。另一方面看，保利物业、招商积余、华润万象生活及滨江服务等公司都通过几年的努力，使第三方项目的占比有所提升。

相较于单纯管理体量的增长，“高质量的外拓”方能构成物业公司可持续的增长。何为“高质量”的外拓？我们认为需要同时符合以下两个条件：

1）项目有利润且能产生现金流；

2）服务于公司战略方向。有利润且有现金流的项目依靠的正是上文所述的外拓体系，以及对制度的严格执行。而服务战略方向的含义则更为丰富，主要可以概括为业态和区域两大方向。

从今年样本公司年报及业绩发布会材料的情况看，各家公司普遍表示将在非住宅业态上重点发力。区域上样本公司则普遍表示将采用聚焦重点区域/城市的打法。由于头部公司战略方向的重合度相对比较高，因此可以预见未来一段时间第三方外拓市场仍将维持激烈竞争的状态，实现“高质量外拓”并非易事。

除了第三方外拓外，我们觉得有必要在当前时点重新开始关注收购的机会。上一轮收购高峰出现在 2019-2020 年，但由于彼时高企的收购对价给物业公司报表积累了商誉和无形资产的隐患，同时收购后的整合问题也困扰着收购方，由此带来的减值问题也陆续在这几年的利润表上有所体现。但经过几年的调整后，一级市场的报价已开始逐渐趋于理性，对于在手现金较为充沛的公司而言收购的风险收益比正在合理化。我们预计今年开始，市场收购的案例将会有所增加，但收购同样将为公司战略服务，即通过收购在区域或业态上进行补强，而非单纯的管理面积叠加型收购。

2、利润率企稳比规模增长更重要增

收不增利成为行业普遍现象，但 2024 年情况略有好转。我们在 2024 年 9 月 18日发布的报告《“三问物业行业”系列报告之二——转机、风险与分红》中详细阐述了过去几年物业公司毛利率下降的具体原因。值得欣喜的是，经过 3 年多的调整，头部公司已经走出了毛利率企稳的趋势。从报表数据看，2022 及 2023 年样本公司的毛利润增速显著低于营业收入增速，分别低于营收增速 11 个百分点和 10 个百分点，但 2024 年其差值已经明显收窄到了 4 个百分点。

行业毛利率仍处于底部区域，但部分公司已经出现企稳趋势。从近几年的报表数据来看，绝大部分公司的综合毛利率水平仍处于 2019-2024 年区间的偏下限位置，但整体下降的速度已开始趋缓。2024 年综合毛利率同比 2023 年有所提升的公司分别为华润万象生活、中海物业、招商积余、绿城服务和永升服务共计 5 家，数量较 2023 年有所增加。

物业服务业务毛利率是公司经营能力和经营质量最直接的体现，已有部分公司恢复到历史上限水平。从样本公司情况看，接近半数的公司已经出现企稳的迹象，其中中海物业、招商积余和绿城服务 2024 年的毛利率已经接近或到达历史区间的上限水平，说明物业公司确实可以通过经营动作，修复物业服务业务的毛利率，但经营动作传导至报表通常会有 1-2 年的滞后。需要指出的是，2019-2024 年的历史区间上限并非物业服务业务毛利率无法突破的上限，相反由于近几年头部公司对于项目布局的调整、亏损项目的清退等举措，是能够缓慢抬升此业务毛利率上限水平的。

我们在之前的报告中已有详细的讨论，能够给非业主增值服务业务的利润对应估值的前提是合理的收入占比（10%左右）和合理的毛利率水平（不超过 20%），虽然重要性在降低，但若此业务的毛利率出现比较极端的波动，仍会对公司的业绩造成较大的影响。如碧桂园服务和万物云，几乎按照收入情况确认对应成本，使得毛利率接近于零。

从 2024 年情况看，大部分样本公司此业务的毛利率水平正在继续向 20%的合理水平均值回归，但也有部分公司能够通过自身的品牌溢价能够将毛利率稳定在高于此水平的区间，如绿城服务和滨江服务。

社区增值业务毛利率水平的变动符合我们此前的判断——向着 30%这一合理水平均值回归。具体来看，2024 年此业务毛利率较 2023 年同期出现回升的公司分别为万物云、雅生活服务、融创服务和永升服务。滨江服务和建发物业毛利率下降较多主要受到家装业务收入成本确认周期错配的影响。社区增值服务业务的增长潜力我们将在 1.3 节中详细阐述。

我们将样本公司的综合毛利率和各分项业务的毛利率变化情况整理列表。我们仍然强调：在未来的几年中，基础物业服务业务的毛利率企稳回升是最能体现公司真实的经营能力的，而在此基础上若配合两项增值业务毛利率的企稳，能够带动综合毛利率的回升，则是更为理想的状态。

综上所述，根据 2024 年年报情况我们可以得出以下判断：样本公司中，中海物业和绿城服务两家公司的毛利率水平已经企稳（2023 年及 2024 年连续两年毛利率提升），领先行业大部分公司，此结论与 2024 年中报数据相比并无变化，说明毛利率的改善是一个慢变量，而一旦跨过拐点，其趋势亦能维持较长时间。

综上所述，我们可以得到第二个重要结论：在收入增速趋缓的阶段，毛利率的企稳甚至回升是维持物业公司业绩增长的重要基础条件。但由于过去几年经营动作的差异，仅有部分公司能够实现毛利率的企稳回升。毛利率是项目质量（包括关联方交付&外拓质量）和经营管理效率的综合体现，我们可以将部分公司毛利率能够率先企稳的原因概括如下：

1） 通过项目布局的聚焦战略实现规模效应，从而提升人均的管理效能，降低成本；

2） 执行“有质量的外拓”战略，外拓项目对毛利率实现正向贡献；

3） 地产关联方仍维持正常的销售和交付，能够提供稳定体量的高毛利率项目的交付；

4） 坚定退出盈利能力不佳甚至亏损的项目。

在当下时点，我们想提醒各位投资人重点关注第 4 点原因。在行业还处于“在管面积崇拜”的阶段，物业公司通常并不愿意退出亏损项目，导致亏损项目不断侵蚀其利润。而当下物业公司普遍淡化管理面积指标，更重视利润和现金流，针对亏损项目通过选择商议提价，若提价失败则顺势退出。我们想强调的是，物业公司项目退出渠道建立的意义非常重要。

由于目前物业费提价困难导致单盘模型随着管理年限增加毛利率下降的问题仍然存在，拥有退出机制后，物业公司就可以通过外拓正常利润水平的项目去汰换亏损项目，从而保证加权毛利率水平维持稳定，进而破除市场一直担心的盈利下降的单盘模型问题。管理费率的优化，亦能对净利率有所贡献。

近年来头部物业公司均开始对其组织构架进行调整，逐步拆除“区域公司”这一层级，恢复成总部-城市-项目的三级管理模式。一方面近年来区域和城市聚焦成为主流战略，不再新进城市，现有城市数量足以通过总部直管。另一方面，区域公司层级通常是企业管理中摩擦成本和跑冒滴漏问题最严重的层级，取消后将区域职能上提总部或下放城市层级，能够节省可观的管理费用。从 2024年年报数据来看，绝大部分的样本公司管理费率均实现了下降，其中保利物业实现了1.2pct 的下降幅度

3、社区增值业务仍存发展空间

我们在过去的两篇“三问”系列报告中均未提及社区增值服务业务相关内容，是由于过去几年社区增值业务同样在经历正本清源的调整，从样本公司的数据看，此业务的收入增速从 2021 年的 62%一路下降，甚至在 2024 年同比出现了负增长。在当下时点，我们依然不认为社区增值服务能够构成物业公司的第二增长曲线，但拆分其各项明细业务，确实有部分业务已经完成调整，未来可能将对物业公司的收入增长构成一定助力。本节我们将做详细的分拆论述。

收入占比下降，毛利润占比稳定。首先从总量维度看，样本公司社区增值服务业务的收入占比从 2021 年的 25%一路下降至 2024 年的 20%，而毛利润占比则较为稳定，基本在 20-22%间波动，但公司间的差异较大，如保利物业、越秀服务、滨江服务的毛利润占比均超过 30%。收入利润占比变化上的差异，主要是受到毛利率的影响，如上文 1.2节所述近年来社区增值服务业务的毛利率整体有所下降。

首先，我们将目前行业常见的增值服务业务大致归类为以下 6 种：

1、生活服务业务：包括家政服务、家电清洗等入户服务；

2、社区零售业务：包括社区团购、线上线下的商品销售等；

3、公共区域管理：包括电梯广告、小区内广告、社区场地活动等；

4、停车管理业务：主要为小区固定车位管理和临时车辆停放管理；

5、房屋中介租售：包括小区内房屋的租赁和出售的中介服务；

6、家装美居业务：包括新房的软装及二手房的改造装修服务。我们进一步将 6 种社区增值服务业务分为两大类：

1、社区生活服务类：包括上述第 1~4 类业务，即生活服务业务+社区零售业务+公共区域管理+停车管理业务。分类的逻辑为这几类业务的开展需要依托项目，故理论上这几类业务的收入增长应该与在管项目和面积成正比。此外这几类业务与房地产周期的关联性相对不强，但与经济发展的宏观周期相关。

2、资产经营服务类：包括上述第 5~6 类业务，即房屋中介租售+家装美居业务。分类的逻辑是这 2 类业务与房地产周期相关性更强，与在管面积的相关性较弱。由于各物业公司年报披露的口径并不一致，考虑数据可得性和连续性，本节我们选取的样本公司调整为以下 8 家公司：保利物业、华润万象生活、中海物业、绿城服务、碧桂园服务、融创服务、滨江服务、永升服务。

首先，社区增值服务业务中收入体量天花板较高的细分业务，将能够贡献较为稳定的增长，目前看营收体量上限较高的细分业务为“社区零售”、“生活服务”和“家装美居”。其中生活服务和社区零售均属于社区服务类业务，其特征是与在管面积正相关，因此能够做到十亿级别收入体量的公司均为头部公司，如碧桂园服务、保利物业和绿城服务，而家装美居业务则由于高客单价的特点也能够达到十亿级别的收入体量。从单位面积收入体量维度看，公司间的差异较大，单位面积收入水平明显低于平均值的公司，在相应业务上存在较大的提升空间。

其次，需要关注收入增速弹性更大的细分业务，能够在某个阶段贡献不错的增速，从过去的情况看仍然为“生活服务”、“社区零售”和“家装美居”业务。以华润万象生活为例，公司从 2021 年起在社区增值业务上开始发力，当年在上述 3 项细分业务的收入上均实现了 100%以上的增长，并在 2022 和 2023 年也保持了较快的增速。家装美居业务这类收入和成本结算存在错配的业务虽然同样有较大的收入弹性，但需要注意主动控制节奏，否则可能会给公司收入利润带来较大的波动，例如越秀服务和建发物业都由于此项业务给公司整体业绩造成了一些扰动。

其他 3 类细分业务（公共区域管理、停车管理、房屋中介租售）或受到宏观经济影响或受到房地产周期影响，既无法在短期内实现较快增长，又面临较低的收入天花板限制，故我们认为这几类业务并不会成为未来社区增值服务的核心业务。

综上所述，我们对物业公司的社区增值业务的观点总结如下：

1、社区增值业务虽然无法成为收入第二增长极，但在行业中低速增长阶段，能够助力公司实现收入利润的稳定增长，需要开始关注起来。细分业务上，与房地产周期相关性低的生活服务类业务好于资产经营类业务。

2、优先在收入体量天花板高的细分业务投入资源，尤其是单位在管面积收入水平低于行业平均的业务有机会获得稳定的增长，目前看“社区零售”、“生活服务”和“家装美居”空间较大。

3、谨慎在强地产属性、强周期属性业务投入，并应该避免重资产投入。

总结来说，中长期维度物业公司的增长来源是什么？我们认为主要靠几点：

1、高质量的第三方外拓。无论是央国企还是民企，中长期的收入增长的来源和保障为第三方外拓项目的获取，高质量外拓项目获取能力的差异决定了未来公司收入增速中枢的高低。

2、毛利率的企稳回升。在收入增速趋缓的阶段，毛利率的企稳甚至回升是维持物业公司业绩增长的重要基础条件。但由于过去几年经营动作的差异，仅有部分公司能够实现毛利率的企稳回升。

3、社区增值的部分细分业务。社区增值业务虽然无法成为收入第二增长极，但在行业中低速增长阶段，能够助力公司实现收入利润的稳定增长。细分业务上，与房地产周期相关性低的生活服务类业务好于资产经营类业务。

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