电解铝：重视铝土矿资源属性
思瀚产业研究院    2025-06-20

铝价复盘：2024 年底特朗普胜选，贸易政策的不确定性及对美国经济前景的担忧影响需求，叠加国内取消出口退税政策，铝价承压走弱。进入 2025 年 1 月，国内氧化铝价格因产能过剩预期价格快速下跌，电解铝成本下降明显，压制铝价上涨。节后需求逐步修复，光伏抢装持续，国内库存持续去化，拉动铝价上涨。4 月特朗普政府对中国等国家发起对等关税，需求预期走弱，铝价短期下滑，但美国贸易政策反复，相继对包括中国在内的多个国家取消部分对等关税，同时国内需求超预期，铝锭库存持续创新低，铝价震荡向上，保持强势。

一、海外：印尼电解铝规划项目多，但落地不确定性较大

印尼在产电解铝产能 75 万吨，规划产能较多。目前印尼在产电解铝项目只有两个，其中印尼国家铝业运行产能 25 万吨，华青铝业运行产能 50 万吨。产能规划方面，目前有明确时间表的五家企业规划总产能 490 万吨，其中印尼国家铝业总规划达到 40 万吨，华青铝业总规划 100 万吨，阿德罗能源总规划 150 万吨，南山铝业总规划 100 万吨，信发总规划 100 万吨，此外东方希望集团、五矿二十三冶、博赛集团等宣称计划在印尼建设电解铝项目，目前印尼电解铝总规划产能超过 1200 万吨，但部分项目处于早期阶段，投产不确定性较大。

2025-2026 年印尼新增电解铝产能较少。根据已经有明确规划的项目时间表，从释放节奏上看，2024 年印尼电解铝新增产能 25 万吨，2025 年新增产能 50 万吨，来自阿德罗能源，2026 年新增产能 55 万吨，印尼国家铝业贡献 5 万吨，PTKAI 项目贡献 50 万吨。短期来看，印尼电解铝新增产能较少，对行业供给冲击不大。

远期来看，印尼电解铝规划产能面临电力短缺制约，投产不确定性较大。2010-2023 年印尼发电量 CAGR 为 5.3%，2023 年发电量 3506 亿度，同比增长 5.1%，以煤电为主。2023 年印尼电解铝产能 50 万吨，按每吨电解铝消耗 1.35 万度电假设，2023 年印尼电解铝耗电量占印尼发电量的比例为 1.9%，假设目前印尼规划的 1280 万吨电解铝产能全部投产并满产，年耗电量 1728 亿度，占 2023 年印尼发电量的 49.3%，印尼电力供应增速较慢，或将制约目前已规划电解铝项目的投产进程。

欧洲电解铝出现利润，但复产较为缓慢。23 年以来欧洲天然气价格大幅下降，24 年下半年开始又有一定程度上升，电解铝行业冶炼端出现利润，但利润微薄且面临较大的不确定性，同时电解铝单吨启槽费用较高，复产成本高企，企业需要看到稳定、持续的利润，才会考虑复产，目前能源价格波动仍然较大，欧洲电解铝企业复产缓慢。

二、国内：新增产能寥寥，迫近天花板

投产接近尾声，2025 年净增产能 65 万吨。电解铝在建项目较少，并且大部分是置换产能，净增产能较少，根据我们对项目的梳理，2024 年国内新投产电解铝产能 72 万吨，但大部分产能是指标转移及置换，2024 年净增产能仅有 37 万吨，2025 年新投产产能 140 万吨，净增产能 65 万吨。置换产能并不能形成有效新增供应，有效新增产能寥寥。

产能天花板临近，供应弹性有限。截至 2025 年 4 月底，国内电解铝建成产能 4518.2 万吨，接近产能天花板，同时开工率和产能利用率均处于高位，电解铝供应刚性约束显现。2025 年 4 月，国内电解铝运行产能 4409.9 万吨，开工率达 97.6%，单月产量 360.6 万吨，产能利用率 97.1%。

电解铝进口变化不大，对国内供给影响有限。2025 年 1-4 月国内进口电解铝 83.4 万吨，同比下降 11.2%，净进口 80.0 万吨，同比下降 13.6%，进出口变化不大，对国内供给影响较小。分国别的来看，国内进口主要来自俄罗斯，2025年 1-4 月份从俄罗斯进口电解铝 74.1 万吨，同比增长 48.2%，占国内进口比例达到 89%。

三、新兴领域成为新的增长引擎，传统领域韧性仍在

新兴增长领域驱动铝消费引擎切换。电解铝下游以建筑、交通、电力为主，光伏受电价高企、硅料下跌等因素影响，国内装机继续保持快速增长，配套的电线电缆需求也比较旺盛，此外新能源汽车产销维持高增长，汽车轻量化对铝消费带动明显。由于下游加工产能持续扩张，以及行业订单向大企业转移，导致铝加工企业开工率同比有所下降。

线缆开工率维持高位。细分领域来看，铝型材开工率节后快速回升，主要由于国内光伏并网电价改革，光伏装机迎来抢装，从长趋势看，光伏等绿色能源仍是未来重要的增长点。线缆开工率节后持续恢复，同比去年变化不大，主要因为电网对电线需求较强；铝板开工率表现一般，同比有所下滑，主要由于制造业和消费等领域需求偏弱。

铝材出口保持稳定，电解铝需求强劲。2025 年 1-4 月我国未锻轧铝及铝材出口 189.0 万吨，同比下降 5.0%，单季度看，3、4 月份出口量分别为 51.0、52.0万吨，同比均持平。目前海外需求韧性仍在，即使出口退税取消，海外电解铝及铝材产能很难接替国内供应，同时中美关税有缓和迹象，预计 2025 年铝材出口下滑有限。产量增加，电解铝进口增加，而库存下降，意味着电解铝需求较为强劲，我们测算 2025 年 1-4 月国内铝消费量 1366.8 万吨，同比增加 4.2%。

国内库存持续去库。3 月以来，随着国内需求回暖，国内库存持续去库，截至2025 年 5 月 29 日，国内铝锭库存 51.1 万吨，铝锭+铝棒库存 63.9 万吨，均处于历史同期最低水平。

供需平衡：国内产能天花板逼近，海外欧洲电解铝复产较慢，国内电解铝供应低增速。需求端，房地产竣工是目前市场最大的隐忧，但在国家各种地产政策刺激下，地产竣工端下滑幅度可能不大。展望 2025 年，保守预估下，我们认为国内电解铝仍存在一定缺口，铝价重心有望上行。

弹性测算：新兴增长领域（新能源汽车+光伏）成为新的增长引擎。2024 年新兴增长领域对铝需求拉到明显，根据我们测算，2024 年光伏领域消费原铝达 321万吨，同比 2023 年增加 34 万吨。此外，新能源汽车渗透率逐步提升，带动铝消费增长。我们测算了不同地产竣工及新兴领域消费增速情形下，国内铝消费的弹性变化。假定 2025 年新兴增长领域（新能源汽车+光伏）增速 10%，即使国内地产消费电解铝下滑 7%，新兴增长领域仍能够弥补地产竣工下滑对铝消费的拖累。

四、关注几内亚铝土矿供应风险

1、国产矿产量收缩，短期复产进程较慢

2019 年以来国内铝土矿产量逐年下降。2018 年国内铝土矿产量达到峰值10316 万吨，之后一路下滑，2024 年全国铝土矿产量约为 5808 万吨，同比下降11.3%，仅次于澳大利亚和几内亚，位居全球第三。国内铝土矿主要产区包括广西、山西、贵州和河南，2024 年四省铝土矿产量占全国总产量的 94%，其中山西和河南的矿山因安全和环保问题大面积停产，复产进展缓慢，且供给端几乎没有新增矿山开采项目，批复时间及流程长，实际投产困难较大，同时受洪水等自然灾害影响，扰动铝土矿供给。

国内铝土矿复产进度较慢。广西铝土矿资源相对丰富，产量保持在高位。2023年 5 月河南三门峡地区铝土矿因环保问题停产，复产进程缓慢，25 年前四个月河南铝土矿产量仍未恢复到停产前的水平。23 年 11 月山西吕梁地区因安全事故导致铝土矿停产，25 年前四个月山西铝土矿产量同样未恢复至停产前的水平。整体来看，山西河南面临环保、安全生产整顿约束，复产进度较慢，国内铝土矿供给严重不足，仍将依赖海外供给。

2、国内铝土矿对外依赖度高，几内亚占比约 70%

海外铝土矿弥补国内缺口，中国铝土矿进口规模逐年增长。2024 年中国铝土矿进口总量约 1.59 亿吨，同比增长 12.3%，总供给量 2.17 亿吨，2024 年铝土矿对外依存度高达 73%。中国铝土矿低储高产的模式导致自给率不足问题逐渐显现，2017-2024 年我国铝土矿对外依存度持续上升，尤其 2024 年铝土矿进口量约为国内年产量的 3.7 倍。

我国铝土矿进口主要来源为几内亚、澳大利亚。据海关总署数据统计，2024年我国从几内亚进口铝土矿 11054 万吨，同比增长 11.3%，占总进口的比例为69.7%，从澳大利亚进口铝土矿 3989 万吨，同比增长 15.3%，两者进口占总进口的 94.8%。近几年，几内亚作为我国铝土矿第一大供应国，进口量呈现持续增长趋势。由于印度尼西亚于 2023 年 6 月执行铝土矿出口禁令，印尼对中国铝土矿出口断崖式下滑，导致我国铝土矿进口来源结构逐步向几内亚倾斜。

几内亚作为重要的资源型国家，铝土矿产量持续增加。几内亚为全球第一大铝土矿生产国，近五年产量持续增长，2024 年产量 1.3 亿吨，同比增长 5.7%，但由于所处地理位置的气候拥有长达半年的雨季，对铝土矿的开采和运输上造成了极大的困难。2023 年底，几内亚境内曾发生大型燃油仓库爆炸事故，同时当地出现一部分罢工行为，未知的波动因素使得几内亚铝土矿供应面临不确定性。澳大利亚铝土矿产量较为稳定，近几年产量保持在 1.0 亿吨上下。印尼铝土矿产量增长较快，从 2020 年的 0.21 亿吨增至 2024 年的 0.32 亿吨，但由于禁止出口，对我国供应影响不大。

几内亚铝土矿出口季节性明显。几内亚一般在 5-10 月进入雨季，雨季期间降水量丰富，同时伴随较大的季风。雨季不仅影响铝土矿生产和陆路运输，同时几内亚铝土矿出口一般通过驳船转运至深水港后出口，雨季伴随的季风也将影响驳船的运输，因此几内亚铝土矿出口呈现明显的季节性，一般从 5 月开始出口量开始下滑，考虑船期影响后，中国从几内亚进口的铝土矿数量一般从 8 月开始减少，9月降至年度最低点，10 月开始逐步回升。

3、几内亚强力收回采矿证，重视供应不及预期风险

几内亚收回采矿证，矿端扰动风险增加。2025 年 5 月 14 日，几内亚过渡总统宣布，正式撤销多家矿业公司的 46 个采矿许可证，包括 6 个铝土矿许可证，其中仅 Axis 为在产矿区；5 月 16 日，Axis 矿区采矿活动被全面叫停；5 月 21 日，几内亚政府决定将涉及铝土矿、铁矿金矿、钻石和石墨的多个矿业权划定为战略储备区，其中包含 Axis 矿区，该矿区长期停产的概率进一步增大；5 月 26 日，几内亚政府称被吊销的采矿许可证数量增至 129 个，包括 GAC 的铝土矿。

Axis 矿区铝土矿产能约 4000 万吨，24 年产量约 2300 万吨。Axis 矿区由顺达矿业和 GIC 通过租赁形式开采，铝土矿产能约 4000 万吨，2024 年铝土矿产量约 2300 万吨。该矿区目前已停产，若生产长期停滞，将对几内亚铝土矿供应产生明显减量。

GAC 为阿联酋环球铝业在几内亚的分公司，铝土矿产能 1200 万吨。GAC（几内亚氧化铝公司）铝土矿项目 2016 年启动，项目运输采用铁路+传送带+驳船+自建港口出海形式，再通过 KAMSAR 港口实现出口，项目设计年产能 1200 万吨/年，2023 年产量约 1197 万吨，2023 年出口铝土矿 1415 万吨，超过几内亚总

出口量的 10%。2023 年 10 月，GAC 的铝土矿出口已被海关暂停，11 月份 GAC铝土矿石到到卡姆萨尔港口的铝土矿运输被冻结，25 年 5 月，因未履行在当地建设氧化铝产能承诺，据安泰科，铝土矿采矿证称被政府收回。

4、几内亚铝土矿运力问题值得关注

几内亚矿业法规定：不论采用何种方式进行融资，交通基础设施（铁路、公路、桥梁）、港口基础设施、航空基础设施、聚居地及其附属地域、水网及电力传送管线，以及所有其他除生产工具外的永久固定设施，均在矿业证的经营框架下建设。在给予投资者合理的回报年限加５年后，应无偿转交国家所有。基础设施转交国家后，采矿公司保留优先使用基础设施的权利。

铁路：几内亚目前运营的铁路共有 5 条，矿运铁路投运里程都在 150km 内。包括：科纳克里-Kagbelen 商用铁路、科纳克里-弗里亚矿用铁路、科纳克里-金迪亚（德贝勒）矿用铁路、博凯-桑加雷迪矿用铁路和博凯特里梅莱（达圣）矿用铁路。原法国修建的科纳克里—康康公里铁路早已废弃，政府计划重建。

港口航运：几内亚对外贸易绝大部分采用海运运输，因此海港港口建设是矿企对外运输的重要环节。目前几内亚海港港口主要包括卡姆萨尔港（CBG、GAC、COBAD 使用）、贝莱尔港（Alufer、SPIC 使用）以及科纳克里港（CBK 使用）。此外，由于几内亚的海滩平缓，水深变化小，不具备建设大型(Cape 型)码头的条件，所以包括国电投、河南国际、双铝和金波等矿企一般通过万吨级驳船将铝土矿转运至外海过驳锚地。

5、国内铝土矿紧平衡难改善，铝土矿价格坚挺

铝土矿呈现紧平衡状态，重视铝土矿资源属性。2024 年国内铝土矿缺口为 247万吨。一方面，国内铝土矿产量未能如期恢复，导致现货供应紧张。另一方面，几内亚铝土矿的发运受到多重因素干扰，进口增量未能达到预期。拉长周期看，国内铝土矿由于品位下滑，资源枯竭等原因产量难有增长，海外铝土矿对几内亚资源依赖度较大，但几内亚近期强势收回矿权，资源保护主义抬头，同时海运等因素导致海外铝土矿供应的稳定性欠佳。整体看，铝土矿资源属性值得重视，国内铝土矿成本相对较高，未来铝土矿价格中枢有望逐步上移。

五、新增产能释放，氧化铝走向过剩

各地区氧化铝厂对进口铝土矿的依赖程度存在显著差异。山东、重庆、河北等地的氧化铝厂几乎完全依赖进口矿石，相较之下，贵州和云南的氧化铝厂主要依赖国产矿石，山西、河南和广西虽仍主要使用国产矿石，但进口矿石的占比有所提升，表明这些地区在国产矿石供应不足时，逐步增加了对进口矿石的依赖。从全国范围看，进口矿石在全国氧化铝生产中发挥着重要作用。

氧化铝成本主要是铝土矿。氧化铝完全成本由铝土矿、烧碱、能源和其他费用组成，生产 1 吨氧化铝，大概需要 2.1-2.7 吨铝土矿（不同品位矿石吨耗差别较大）、0.3-0.5 吨煤炭、0.12-0.14 吨烧碱和 0.2-0.9 吨石灰。截至 2025 年 5 月 30日，成本占比分别为 50%、13%、19%、18%，占比最高的为铝土矿，其次是能源。

氧化铝利润大幅回落，开工率提升幅度有限。随着价格回落，氧化铝盈利大幅下滑，2025 年 5 月，全国氧化铝开工率 77.3%，环比下滑 1.5pct，同比下滑 5.0pct,同时受制于矿石供应不稳定及配矿等因素，国内氧化铝存量项目产量提升有限，未来必须看到沿海新增产能投产才能扭转氧化铝的基本面。

国内氧化铝新增产能规划较多，2025 年集中释放。2024 年国内氧化铝新增产能较少，合计 160 万吨，主要为企业 2 的 100 万吨项目和企业 4 的 60 万吨技改扩建项目；2025 年国内新增产能较大，重点项目包括企业 2 的 300 万吨项目、企业 5 的 480 万吨项目及企业 10 的 600 万吨项目。据 SMM 统计，2025 年预计将有 1940 万吨新增氧化铝产能投产，2026 年及远期拟建的新增产能仍有 2740万吨。

印尼氧化铝在建及远期规划项目众多，总产能达到 2550 万吨。目前印尼规划的氧化铝项目达 11 家，目前进展较快的是是 Borneo Alumina（300 万吨），天山铝业（200 万吨），锦江集团(450 万吨)，其他大部分项目处于前期准备或者搁置阶段，目前规划的氧化铝项目总产能达到 2550 万吨。

远期氧化铝供应相对过剩。长期来看，随着国内外新增产能投产，氧化铝产量将逐步释放，叠加需求端电解铝产能天花板迫近，氧化铝需求增长空间有限，氧化铝将逐步走入过剩局面。

六、电解铝利润修复，向上弹性可期

氧化铝价格下跌，电解铝利润修复。电力、氧化铝、预焙阳极构成了电解铝主要的生产成本。预焙阳极价格上涨明显，从年初的 3950 元/吨，上涨至 5 月底的4920 元/吨。动力煤价格持续回落，从年初的 770 元/吨附近，下行至 5 月底的618 元/吨，电解铝电力成本下降。氧化铝由年初的 5590 元/吨下跌至 5 月底的3280 元/吨，价格大幅回落，带动电解铝利润修复明显。

电解铝利润修复，向上弹性较大。截至 2025 年 5 月 30 日，根据我们测算，山东地区自备电的电解铝企业吨铝税前盈利 3287 元/吨，盈利相对年初明显修复，主要由于成本端氧化铝价格大幅下跌。长期来看，氧化铝相对过剩，电解铝供应强约束背景下，电解铝以交易需求为主，我们认为需求韧性较强，铝价有望上行，电解铝利润向上弹性较大。

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