化工供给侧具有提供弹性基础，边际变化值得重点关注
思瀚产业研究院    2025-09-22

1、行业发展逐步进入稳态后，供给侧管控效果有望更持久

化工行业的供给侧抓手相对较多，能够通过环保、安全整治、能耗管控、落后产能淘汰等方式形成供给侧约束。化工作为多数领域的上游材料供应环节，具有一定的生产特殊性，很多产品的生产涉及到危险环节，比如高温高压、易燃易爆、有毒有害等，由于产品布局的复杂性，化工行业多数产品需要进入化工园区生产，项目申报需要严格把关，装置运行需要安全平稳，生产废物需要合规处理，因而在化工行业，供给侧的管控抓手相对较多，环保、安全、能耗、审批等都可以成为行业供给侧管控落地的关键抓手。

环保监管：2016年国家成立中央环保督察组，针对全国31个省市开启多轮环保督察，局部区域也相继提出长江大保护等具备整治重点，2017、2018 年蓝天保卫战开启，各个区域政府持续对当地生产企业进行环保整治，淘汰了大批小规模、三废处理不合规，生产装置老旧的化工产能；

2016 年 1 月重庆-推动长江经济带发展座谈会为长江经济带发展定下了这一总基调、大方向：“共抓大保护，不搞大开发”

2016 年 7 月第一批中央环境保护督察工作全面启动通过督察，重点了解省级党委和政府贯彻落实国家环境保护决策部署、解决突出环境问题、落实环境保护主体责任情况，推动被督察地区生态文明建设和环境保护工作，促进绿色发展。

2017 年 3 月 政府工作报告坚决打好蓝天保卫战。开展重点行业污染治理专项行动。对所有重点工业污染源实行 24 小时在线监控，确保监控质量。明确排放不达标企业最后达标时限，到期不达标的坚决依法关停。严格环境执法和督查问责。对偷排、造假的，必须依法惩治；对执法不力、姑息纵容的，必须严肃追究；对空气质量恶化、应对不力的，必须严格问责。

2018 年 6 月《打赢蓝天保卫战三年行动计划》加快城市建成区重污染企业搬迁改造或关闭退出；重点区域禁止新增化工园区，加大现有化工园区整治力度。各地已明确的退城企业，要明确时间表，逾期不退城的予以停产。严控“两高”行业产能。加大落后产能淘汰和过剩产能压减力度。加大超标处罚和联合惩戒力度，未达标排放的企业一律依法停产整治。

安全治理：在过去化工的资源开采环节常常容易受到生产安全治理的影响，针对生产安全设施的要求不断提升，2019 年响水事故后，我国化工重点省份开始陆续进行大规模安全整治，针对生产安全不合规企业进行关停，化工退城入园进一步推进，化工聚集点不再进行新项目审批等，化工行业的新增项目审批手续大幅提升，也带动了部分落后产能的淘汰和升级；

能耗管控：化工虽然不及钢铁等行业的能源消耗量大，但石化、化工生产过程中也设计大量的能源消耗和碳排，通过对耗能和碳排的管控，不仅能够对存量的生产装置进行有效的监管，同时也能够限制无序的新增产能建设。我国早期就已经开始有重点化工省份开始针对能耗进行管控约束，早在 2014 年，发改委就印发了《重点地区煤炭消费减量替代管理暂行办法》，2018 年，山东开始执行《山东省 2018—2020 年煤炭消费减量替代工作方案》，在十三五期间煤炭消费总量压减 10%左右；2021 年我国明显加强了能耗管控，对于存量生产和新增项目进行约束，形成明显的供给侧管控；

制，比如光气、硝酸铵等产品，部分生产环节也具有一定的危险性，对于具体中间原料的管控，或者对于具有一定危险性的生产工艺或者反应类型进行审批限制，可以明显对系列产品形成供给端管控。

新项目严审批、规划再审查、落后项目淘汰将有望成为中期供给端强约束的“三把利剑”。从供给端管控，一方面是对供给端新增项目的严格管控，以防无序新增，另一方面也是对存量装置的摸排和优化。从化工的角度看，新项目审批、规划项目落地和落后产能淘汰是其中对增量和存量管控的关键环节：

新项目审批：采用全国统一的项目审批标准，严格执行国家针对不同细分产品的项目建设要求，重要项目审批权限统一回归，将能够有效的落实产业政策，从而杜绝区域差异、权限分散带来的执行不到位问题。

规划再审查：自 2020 后期到 2021 年，化工迎来的明显的景气周期，选中阶段性表现良好的产品或者具有较大成长空间的赛道进行投资是多数企业处于特定时间点的选择，时至今日，很多项目已经不具有投资价值，很多规划未建的产能如果继续投放将进一步加大行业内卷态势。再梳理将对行业现有潜在压力的减负，也杜绝了最后窗口期带来的盲目投资。

存量优化淘汰：对现有存量项目进行梳理后，落后小规模产能，安全隐患产能，工艺升级迭代等方式，直接减少现有供给，形成供给出清，最大程度上缓解产品过剩压力。

无论是采用环保监管、安全整治、能耗管控，一旦有明确的政策要求，化工行业形成供给端的行业约束具有能够落地执行的可能性和空间。因而供给侧的强约束的效果更多取决于政策的落地执行情况和政策监管的持续时间。

供给侧约束如果能够有效持续落地，这一轮后的部分化工品属性将有明显改变。化工产品之所具有明显的周期，核心在于供需错配，其中供给大幅产生在于企业决策（自身有相对优势、行业发展趋势等）、技术壁垒（关键材料、专利、工艺、生产要素等）、项目审批（符合政策要求，有建设容量等）。此次供给侧如果能够形成长期有效的强约束，在企业决策、技术壁垒和项目审理都呈现出明显的不同，从而根本上改善周期性产品供给端投放的长期趋势，带动周期性产品也能够获得较长时间的盈利空间。

技术壁垒：从发展阶段看，现阶段和 2016 年的供给侧产能出清的环境仍然有明显不同，2016 年虽然处于产能过剩状态，但是多数行业仍然处于技术工艺迭代升级优化过程，新建装置可以通过新工艺、大装置构筑相对优势；而进入 2025 年，国内化工经过两个“20 年”的技术追赶，已经在大宗产品领域形成了自己的生产优势，技术工艺迭代进入明显的放缓阶段，在多数产品已经实现充分自给，常规化的生产工艺未有明显区别，新建线和运行线的差距有限；且目前生产用能模式及体系相对成熟，装置“绿色化”升级的成本压力依然维持较高水平，没有办法形成成本颠覆；

企业决策：①规模优势带来的投资节约、人工节约、单耗下降的空间较为有限，新增产能难以构建差距明显的成本优势，从企业决策角度看，新建装置带来的成本优势明显缩减，投资动力减弱；②产品工艺优化逐步从整体优化进入个体改善阶段，能够有成本优势的企业数量有限，相较于全行业争取规模化优势，供给新增压力明显下降；

项目审批：前期由于决策审批割裂状态有望形成明显改善。早在上一轮供给侧改革前，我国就已经开启了能耗管控的倡导，但不同地方的落实情况差异明显，部分地区已经明年收紧了指标审批，部分地区由于前期发展指标盈余还有进一步投放空间；且受到税收、就业等多重因素影响，不同地区都希望能够有大项目、有前景的项目落地，资源绑定、优惠政策、指标空间等成为了产能过度投放的导火索。此次供给侧政策，非常重要的差异在于“统一大市场”的要求，不仅仅提出了基本要求，非常明确的针对地方招商引资乱象、政绩观偏差进行纠正。在相对统一的项目推进和审批过程，新增产能基本符合国家政策方向，要求不会有地方缺口，从而将对项目审批形成有序管控。

从长远端看，此次如果能够落地供给端强约束，很多化工产品的大幅周期波动属性将有所降低，产品的盈利将获得修复，且能够维持一定的利润空间。此轮“反内卷”一大新的亮点将有望带动部分行业先期形成供给约束，获得盈利修复。在文章前面有提过，化工由于其复杂向，反内卷执行有必要，且有迫切性，但化工行业的复杂性也使得化工难以成为传统周期行业内率先落地强约束的行业。

但纵观此轮反内卷的行业环境，反内卷的发展从供给侧“强限制”向“软约束”进一步延伸，通过行业自发协同等方式，有望在中短期弥补政策时间差，在先期带动部分行业成为反内卷“表率”。在这一轮化工行业摸排化工行业内运行 20 年以上装置之前，已经率先有行业构建了头部企业的交流机制，能够通过企业自发的控量带动利润的修复，虽然其中成败案例皆有，但“软约束”已经能够先期带动部分赛道确立筑底信号。

2、行业出现筑底信号，经营开始出现向常态化回归迹象

虽然为形成补库行情，但库存已经连续一年回正，悲观预期获得一定的修复。2022 年下半年来，虽然行业一直处于主动降库存过程，但库存出清并未非常彻底，实际库存见底不深，此后虽然库存压力并不非常大，但没有出现集中性的补库趋势或者状态，行业对于后续的预期相对悲观，库存控量较为明显，但自去年下半年开始，无论是名义库存还是实际库存都已经超过 12 个月持续同比正向变化，且进入进入二季度，库存开始出现一定的回升，虽然幅度相对有限。此次库存变化虽然不能指引行业出现库存周期，但能够体现出下行悲观预期开始有所修复，下游虽然仍谨慎备货，但已经开始回归行业正向发展。

固定资产投资进入负值区间，投资大周期基本结束。虽然从投资到产能释放兑现仍然有一定的时间，但自 2025 年 6 月起，化学原料及制品固定资产投资已经进入累计同比负向变化阶段，行业投资大周期基本接近尾声，除 2020 年的特殊情况外，这样的行业变化出现只出现在 2016 年供给侧约束阶段。

虽然现阶段行业的供给压力依然存在，但我们仍然坚持之前的观点，目前多数企业的盈利都位于底部，且多数产品进一步下行的空间有限，无论是情绪面还是基本面，在没有更差的情况下，边际变化容易带来放大作用，提振阶段性的成交情绪，带动产品盈利形成一定的提升，改善行业及市场的情绪。

企业负债率持续下行，但仍然较国际化工企业的负债水平有所差距。近几年来，我国企业的负债率持续下行，但是相较于海外企业的负债率下行幅度明显不足，海外企业的集中产能建设明显领先中国，近 10 年多的时间，新增资本有所放缓，多数以偿还负债和分红为主，而国内企业持续进行项目投资，负债率下行相对较缓。

自 2022 年以来，国内化工企业的负债率基本进入相对平稳阶段，在盈利明显进入下行区间，负债率维稳，新增资本开支的意愿和幅度也有持续性下降。2024 年化工企业有息负债率开始呈现微幅下降，预估伴随资本开始逐步收窄，国内企业有望逐步开启类“海外”发展路线，现有装置的盈利一方面进行报表优化，降低负债水平，另一方面，提升股东回报比例。近两年化工上市公司的分红比例明显抬升，预估后续仍将持续。2021 年是很多化工企业的盈利高点，但由于多数企业规划了再投资项目，行业的分红比例反而出现了明显下滑，进入 2023 年，化工行业的分红比例迅速回升，投资决策明显减少，分红比例创历史新高。

3、供给绝对管控有效案例：——制冷剂估值业绩双向提升

纵观这么多化工产品，制冷剂是我们认为反内卷执行落地最有效的行业，行业在配额约束息，突破以往的夹心行业状态，构筑了稳固的行业协同，形成价格反制。制冷剂行业在经过窗口期后盈利就进入触底阶段，伴随配额制有效实施，制冷剂的价格不断上行，生产企业的盈利持续兑现。根据蒙特利尔协定，2020-2022 年是三代制冷剂的配额基准年，确定配额后，2024 年开始行业进入到配额管控阶段。

在配额约束阶段，各家企业为了获得更多配额进行激烈的争抢，即使阶段性亏损也要坚持做量的布局，但进入2023 年行业开始回归自由竞争阶段，在还没有供给约束阶段，行业内的企业回归市场化竞争，由于制冷剂的产能供给充裕，产品盈利难以形成较好的改善，产品仅保持不亏损运行，但进入 2024 年开始，配额约束下，行业形成典型的卖方市场，经过极短时间的摸索，行业快速形成协同定价，产品价格一路上行，价差快速放大。

制冷剂是典型的供给侧约束转变产品定性的典型案例。在未进入配额约束阶段，三代制冷剂的技术已经获得突破，行业内龙头企业虽然市场占比居多，但是仍然有较多的小规模产能，产品差异度不高，属于典型的大宗化工产品，产品定价同时受到上游萤石、氢氟酸，以及下游空调厂商的影响，自身的定价权相对较弱；但进入配额约束阶段，三代制冷剂的配额管控给与了行业供给端强约束，没有新增产能进入，行业形成协同，产品价格上行空间和盈利兑现时间发生明显改变，行业将处于长周期高盈利状态。

制冷剂的估值体系发生明显变化，产品周期属性减弱，估值大幅提升明显。由于行业的供给侧约束，制冷剂产品盈利提升，但和其他周期性产品价格上涨具有明显不同，制冷剂的盈利提升也没有办法有新增供给出现，因而行业的盈利持续时间和幅度大幅提升，相较于周期性成品，制冷剂能够长周期保持较好的盈利水平，估值较周期性产品在盈利高位给与相对低估值的模式有明显不同，制冷剂行业的估值可以明显高于周期性产品，且伴随业绩的持续兑现，可以进一步消化估值进一步提升市场表现。

作为反内卷最为典型的行业，制冷剂的供给端的强约束给与了行业未来盈利中枢改善，周期性减弱的明确预期，且盈利上行空间大幅提升。相比之下其他行业的反内卷效果虽然不能与制冷剂行业的约束一样，但如果能够对供给端形成管控，“软约束”+“强限制”，未来产品的盈利中枢改变，周期属性减弱，项目投资减弱，对应报表优化、分红提升，估值体系也将随之发生改变。

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