基础设施及基础设施私募信贷的市场格局
思瀚产业研究院 思卓基礎設施    2025-10-18

随著基础设施建筑市场的增长，全球基础设施投资缺口不断扩大，这为基础设施私募信贷的发展创造了有利条件。预计2025年至2040年间，全球基础设施支出总额将达到约54.4兆美元，而实际投资需求估计为65.3兆美元。根据《全球基础设施展望》报告，2016年至2024年期间4，全球基础设施投资缺口（即资本需求与当前可用资金之间的差额）为4.0兆美元，预计2025年至2040年期间将达到10.9兆美元。存在显著基础设施投资缺口的主要区域包括北美、欧洲、英国和亚太地区。

北美在2016年至2024年期间的基础设施投资缺口为1.2兆美元。预计在2025年至2040年期间，这一缺口将翻倍至3.2兆美元。缺口主要由老化基础设施亟需升级以及公共资金相对停滞所造成。北美的投资需求则主要由紧急翻新项目所驱动，尤以交通运输及公用设施为甚。以美国为例，该国正通过《2021年基础设施投资与就业法案》(IIJA)推动大规模基础设施升级，在公共和私人投资共同支持下，重点投向能源、数字和交通基础设施领域。

欧洲（英国除外）欧洲在2016年至2024年期间的基础设施缺口为0.5兆美元，预计在2025年至2040年期间将扩大至1.4兆美元。儘管多数国家已满足基础设施需求，但在交通（道路、桥樑）和能源（清洁能源、绿色转型）领域仍需大量投资。《欧盟绿色新政》已推动对可持续项目的重大投资，特别是在北欧及西欧地区，仅德国未来十年就需约7,000亿美元用于基础设施升级。

英国在2016年至2024年期间的基础设施投资缺口约为410亿美元。据同一报告预测，这一缺口于2025年至2040年期间将扩大至990亿美元。道路、铁路、港口和机场等交通领域面临最大的投资缺口。根据《全球基础设施展望》报告，公路基础设施历来佔比最大，而铁路将成为未来缺口的主要来源。铁路和机场基础设施缺口主要源于设施老化、运力不足及长期投资不足。截至2022年，英国铁路网仅约38%实现电气化，制约了去碳化进程。里兹－布拉德福德、布里斯托及南安普顿等小型机场正面临基础设施发展的瓶颈，主要原因在于其对私人资金的高度依赖。

亚太地区尽管澳大利亚、韩国和台湾等亚太成熟市场相比发展中经济体更为先进，但在能源转型、电网现代化改造和缓解城市拥堵等方面仍面临基础设施缺口。根据同一份报告，亚太地区在2016年至2024年期间的投资缺口为1.3兆美元，预计在2025年至2040年期间将增至3.5兆美元。例如，在澳大利亚，澳大利亚能源市场运营商指出，为实现2030年可再生能源佔比82%的目标，需新建约10,000公里的太阳能和风能输电线路。

日本则将能源安全作为长期优先事项（无论是传统化石能源还是可再生能源），同时老化交通基础设施构成重大挑战－截至2023年，约25%的桥樑和20%的隧道使用年限已超过50年。这些现状凸显了基础设施私募信贷介入的必要性，其为该等重要基础设施项目提供了必要的资金支援。

5G和网络连接需求将推动电信行业增长。在2016年至2024年期间，全球电信投资缺口为2,630亿美元，预计到2040年将扩大至7,600亿美元。增长主要源于5G网路部署、宽频基础设施扩展、边缘运算技术的採用提升，以及对数位连接需求急增。投资集中于光纤网络、通信基站和数据互联基础设施领域。预计在2025年至2040年期间，亚太地区的电信运营商将投入2,590亿美元用于以5G为主的网络扩建。儘管已有多项既定投资计划，亚太地区仍是电信领域中投资缺口最大且最具战略重要性的区域，其在2025年至2040年期间的缺口总额达4,080亿美元。

在全球去碳化与能源转型浪潮推动下，能源领域－特别是可再生能源、电力与公用事业－已成为基础设施投资缺口最为显著的关键子行业。电网投资不足已成为全球性问题，欧洲部分市场（如德国）在电网扩建方面进展滞后。美国通过购电协议(PPAs)引领太阳能发展，而欧洲则在海上风电领域佔据优势。储能和碳捕获相结合的混合系统正在兴起。诸如加拿大的电池储能系统(BESS)和澳大利亚的AAPowerLink等大型项目，因其在清洁电力系统和可再生能源转型中的关键作用，正吸引大量资本投入。在电动汽车与数据中心需求驱动下，美国电力需求预计将于2040年前增长35%至50%，这将促使电网进行全面升级，并推动更具韧性的电力系统建设。

为满足城市化发展和城际互联需求，交通基础设施有望通过升级改造现代化工程实现提质增效。道路、铁路、港口和机场等交通领域面临最大的投资缺口。北美和亚太地区基础设施的老化，加上日益增长的货运和客运需求，致使资金缺口不断扩大。COVID-19疫情的衝击更导致众多项目延期。对此，各国政府将道路升级、电动汽车充电网建设和铁路现代化改造列为优先事项。随著波兰中央交通枢纽等标杆项目的推进，机场与港口建设正迎来复甦态势，从而提升多式联运体系效能。

随著数位经济加速推进、人工智能技术快速演进，以及数据储存需求激增，数据中心容量正持续扩张。数据中心因为受到人工智能、云端计算和数字化转型的影响，使得行业需求不断上升。根据穆迪报告，到2028年，亚太地区的数据中心容量预计将增加一倍以上。黑石集团以155亿美元收购澳洲数据中心营运商AirTrunk的交易，突显资本市场对数据中心资产的高度关注。在北美地区，数据中心需求预计将主要来自美国；随著人工智能训练与推理对算力的需求不断攀升，美国的数据中心容量预计将从2024年的25吉瓦大幅增至2030年的80吉瓦。

基础设施债务需求激增的核心动因在于基础设施信贷市场供给不足－当前基础设施资本需求已远超市场供给能力

自全球金融危机后，受《巴塞尔协议III》和《巴塞尔协议IV》更严格的监管约束，传统银行大幅收缩该领域信贷投放，由此形成的融资缺口推动基础设施私募债务快速崛起。基础设施私募信贷具有显著优势：具备优异的风险收益特徵、提供稳定长期现金流及包含非流动性溢价（收益率显著高于高收益债、槓杆贷款等流动性信贷市场产品）。

这类融资工具主要投向能源、交通、公用事业和数字基础设施等关键领域。其防御性特质及与更为广阔的市场週期的低相关性，对追求稳健收益的机构投资者具有独特吸引力。基础设施私募信贷凭藉其显著的非流动性溢价吸引投资者，其收益率可比流动性信贷工具高出200至300个基点。这种溢价可通过多种方式实现，例如：向无法进入大型银团债券市场的中型市场借款人提供优先信贷；针对基础设施领域提供定制化解决方案融资或转型金融（通常为3-7年的中短期贷款）；

或提供夹层融资，例如介于优先项目融资和项目发起人股本之间的第二留置权贷款；又或为资本充足的股权头寸提供控股公司融资。这种兼具收益增强与下行保护的特点，完美契合追求收益性、稳定性和资本保全的投资者需求。

基础设施债务表现强劲，具有低违约率、高回收率和极低的信用损失。穆迪研究（2024年7月）显示，Ba评级的基础设施债券在10年内的平均违约率5仅为更广泛的非金融企业债券的一半。基础设施债务的损失率更低，且优先无担保信贷的回收率显著高于一般公司信贷。

基础设施私募信贷凭藉其稳定性、安全性和透明度优势，日益成为投资者青睐的资产类别

私募信贷包括企业贷款、房地产融资、资产支持型融资和基础设施贷款。根据另类信贷委员会(Alternative Credit Council)的资料，2024年其规模达到3兆美元。全球基础设施私募信贷基金的资产管理规模从2021年的1,449亿美元增至2024年的1,805亿美元，2021年至2024年期间6的複合年增长率为7.6%。由于公共资金不足，基础设施私募信贷预计将在填补全球基础设施投资缺口方面发挥重要作用。

全球范围内，基础设施私募信贷基金管理规模（不包括保险公司及其他机构投资者的直接投资）预计将以8.6%的複合年增长率增长，到2029年达2,725亿美元。这一增长由能源、交通和电信等基础设施细分领域强劲的投资需求所驱动。在全球数字化、去碳化和去全球化趋势的推动下，相关领域的基础设施升级进程预计将显著加速，从而创造巨大的资本需求。这些新兴主题的背后，还伴随著长期人口结构变化－城市化进程推进及发达经济体社会老龄化加剧，将持续催生对新增与更新基础设施的投资需求。

基础设施私募信贷正日益满足中型企业在複杂棕地项目上的融资需求。棕地项目(brownfield projects)指需要扩建、升级或重建的现有基础设施资产，通常涉及运营、技术或财务方面的挑战。相较于传统银行在融资方面的局限性，私募信贷在此类场景中能提供更灵活的资本解决方案。此外，由于私募信贷相对传统固定收益产品具有更高回报率，正持续获得投资者青睐，使其逐渐成为优先配置的资产类别。

（1）影响基础设施私募信贷行业的驱动因素

《巴塞尔协议三》与《巴塞尔协议四》的监管收紧，使长期基础设施放贷对银行的吸引力下降，从而为更具弹性的私募信贷创造了填补融资缺口的机会

基础设施私募信贷的兴起，是由传统银行因《巴塞尔协议III/IV》和《多德－弗兰克法案》下更严格的资本要求而退出基础设施贷款领域所驱动。这些规定使得基础设施贷款对银行而言成本更高，尤其对于複杂长期基础设施的项目更是如此。随著银行缩减业务，私募信贷提供商正在介入，提供灵活的资本结构及与基础设施需求相匹配的较长投资期限。这一转变进一步得益于机构投资者的积极参与和战略性扩张。儘管目前正在进行部分监管改革，但由于巴塞尔标准缺乏系统性认可，银行仍持观望态度，这使得私募信贷成为全球基础设施融资的关键参与者。

机构与主权投资者配置基础设施私募信贷，以获取稳定收益

机构投资人与主权财富基金(SWFs)已成为基础设施私募信贷的核心资金来源，背后主要驱动力是对长期稳定收益的强烈偏好。保险公司和养老基金受益于基础设施贷款的多元化优势、稳定收益和资本保全特性，而主权财富基金则加大直投与联合投资力度，看中非流动性私募信贷带来的超额收益。瑞士等市场监管改革推动机构资金流入基础设施领域。这类投资者通过共同投资机制，既能满足大规模资金部署需求，又能保持条款灵活性。

随著各国政府持续面临财政紧缩，而基础设施需求却不断上升，由机构资本支持的基础设施私募信贷正日益发挥关键作用

由于城市化进程加速、技术革新推进以及老旧设施现代化改造的迫切需求，全球基础设施需求正迅速扩大。这些需求既涵盖交通和能源等传统领域，也延伸至数据中心、绿色公用设施等新兴板块。然而，财政赤字持续扩大，已严重制约了各国政府为这些项目单独提供资金的能力。

尽管私募股权历来在基础设施领域的私人资本配置中佔据主导地位，但私募信贷正作为一种补充力量崛起－其为机构投资者同时提供优先担保债务和次级债务的投资管道，兼具现金流可预测性优势，并能满足《偿付能力监管标准II》(Solvency II)等监管要求。该标准是欧盟自2016年1月起实施的监管框架。该监管框架对保险公司应如何持有充足资本以履行义务、保护保单持有人及提升透明度作出了明确规定。

随著政府和银行等传统投资者在基础设施融资领域的缺口持续扩大，基础设施私募信贷正迎来发展机遇。私募信贷提供的长期灵活资本既能匹配项目特有的现金流结构与风险收益特徵，又能推动私募基础设施股权资本投向符合投资者回报要求的项目。这一增长趋势在股权融资效率较低的细分领域尤为显著，包括再融资、中型项目融资以及能源转型资产的混合资本解决方案等。

（2）影响基础设施私募信贷行业的制约因素

虽然来自其他资本来源的竞争持续上升，但其在尽职审查、结构设计与风险控制方面，往往难以达到基础设施信贷专业机构所设定的高标准

儘管基础设施私募信贷具备稳定收益与良好的贷款人保护机制，但目前正面临来自银行放贷、槓杆贷款及高收益债券等其他资本来源的激烈竞争。作为传统融资选项，银行贷款虽处于收益区间的低端（例如针对成熟基础设施资产的长期优先项目融资），但因其模式成熟，历来是重要的资金来源。通常在公开市场交易的高收益债券，则可能对特定类型借款人具有吸引力。

直接贷款具有高度灵活性，借款人可依据自身现金流状况，量身定制抵押担保要求和还款计划。槓杆贷款通常在二级市场活跃交易，具备期限较短、流动性更强的特点，多用于企业併购、股份购回及业务扩张等场景。各类债务资本在灵活性、流动性、利率水准和贷款期限等方面各具特点，与基础设施私募信贷形成竞争态势。

然而，此类替代融资方式往往伴随严格的限制条款、複杂的谈判流程以及更高的违约风险等制约因素。儘管全球私募信贷市场（包括综合型私募信贷大型基金及专注于美国槓杆收购融资的专项基金）发展迅猛，但经合组织于2024年指出，必须加强监管报告要求并推行标准化信息披露制度以提升市场透明度。

当前基金层面报告标准不一，加之私募信贷本身流动性低、定制化强的特性，可能导致估值偏差。对于本基金拟投资的基础设施类贷款项目，其估值难题可得到有效缓解－这类贷款通常具有以下特徵：以基础设施收益及 ╱ 或资产作为担保、期限较短（平均不超过5年）、位于成熟司法权区，且可由独立估值机构参照公开市场数据（包括评级债券信息、综合贷款收益率及利差等）进行基准评估。

（3）基础设施私募信贷前景与机遇

数字化、去全球化与去碳化等趋势将推动基础设施私募信贷投资的需求

去碳化、数字化与去全球化是驱动基础设施私募信贷长期需求的核心力量。去碳化目标在全球气候协议支援下，需数兆美元投资，为可再生能源、储能及绿色基础设施领域的私募信贷注入强劲动力。联合国、欧盟等国际机构设定的严苛目标要求各国2050年实现淨零排放。数字化进程正催生对数据中心、光纤网络及智能电网的需求，释放巨大融资机遇。其中，人工智能革命与5G部署为数字基础设施带来指数级增长机遇。去全球化趋势推动各国投资区域供应链，刺激半导体、关键矿物和制药业（即呈现显著资金机会的子行业）的基础设施需求。

美国于2022年8月发佈的《芯片与科学法案》(CHIPS Act)和《2021年基础设施投资与就业法案》（IIJA，又称《两党基础设施法》）等政策，正开启能源、清洁技术及关键矿物领域的联合投资机会。最后，持续的人口结构变化（尤其是发达经济体的城市化与人口老龄化）要求基础设施进一步扩建、更新和改造。整体而言，这些趋势共同夯实了基础设施私募信贷的发展根基。

在创新性永续基金结构的推动下，更广泛的私募信贷零售化趋势有望进一步拓宽基础设施信贷的投资者基础

基础设施私募信贷正通过结构性创新持续扩大全球覆盖范围与投资者群体。值得关注的是，针对更广泛私募信贷及另类投资的永续基金结构兴起－这类产品通过提供定期流动资金和较低个人投资门槛，截至2025年初已吸引近3,000亿美元个人投资者资金。这一转变使得传统由机构主导的市场开始向零售投资者开放。为满足零售投资者流动性需求，基金管理人正推出包括ETFs（交易所交易基金）和RICs（注册投资公司）等新型投资工具。监管政策的最新进展或将允许私募信贷纳入退休投资计划（如香港强制性公积金），从而加速零售管道的资金流入。

目前仅有少数上市基金提供中端市场高收益基础设施私募信贷中端市场高收益基础设施私募信贷市场为寻求兼顾稳定性、收益率和风险敞口的投资者提供了颇具吸引力的投资选择。该领域的基金产品既享有信贷投资的安全边际，又依託全球发达经济体多元化基础设施的防御性特质，具备强劲现金流支撑及╱或资产担保优势。

上市基金的关键优势在于其高流动性，为投资者提供了通过每日交易的另类投资工具参与基础设施投资的便捷渠道。虽然上市基金仅是基础设施私募信贷基金领域的一个分支，但其标的投资项目本身蕴藏著巨大的市场机遇。2024年，基金管理公司持有的基础设施股权资产管理规模达1.4兆美元，这些资产均需融资或再融资，催生约3兆美元的基础设施信贷融资机会。此外，这1.4兆美元仅涵盖基金管理的基础设施股权资产，尚未包含机构直投、企业投资、合资项目及政府主导股权等其他形式的基础设施股权投资，这些领域同样存在显著的融资需求。

此外，近年来全球主要机构投资者（如澳大利亚超级年金、加拿大与荷兰的公共养老金计划）纷纷将目光投向基础设施私募信贷领域，充分彰显了该资产类别日益增长的机构投资吸引力。根据预测，未来15年直至2040年全球基础设施部署所需资本（不含未来可能涌现的新基础设施主题及需求所涉及的资本）与已确定的融资来源之间的资金缺口，预计将达10.9兆美元，这为拓展基础设施信贷的资金来源提供了可观的市场空间。

此外，中端市场高收益基础设施私募基金能提供较公募债券（尤其在高收益债领域）的溢价收益 － 这类资产虽常被低估，却有望带来类股权回报。中端市场因其可控的平均贷款规模而具备分散投资优势，被视为信贷领域的黄金赛道：既需要专业的主动管理能力，又非大型综合基金“超市”所能轻易涉足。

此外，在证券交易所公开上市的基础设施私募信贷基金为各类投资者提供了流动性更佳、透明度更高的投资渠道，这与仅向具备相当规模另类投资配置的机构投资者开放的非上市基础设施私募信贷基金形成鲜明对比。这类上市私募信贷基金通常具备以下优势：每日交易机制、按月披露资产淨值、高度透明化以及完善的公司治理等优势。

尽管上市基础设施信贷基金为公开市场投资者提供的投资管道仍属小众，但其目标可投资市场规模庞大－对于具备成熟往绩记录、深厚资源网络及完善投资流程的管理人而言尤其如此。在伦敦证券交易所（该平台迄今仍是另类信贷与股权基金上市的首选地）挂牌的基金中，红杉经济基础设施收益基金(Sequoia Economic InfrastructureIncome Fund)乃领先的基础设施信贷基金，GCP基础设施投资(GCP InfrastructureInvestments)紧随其后。

红杉经济基础设施收益基金

红杉经济基础设施收益基金自2015年3月起于伦敦证券交易所上市（股票代码：SEQI），现为富时250指数成分股。SEQI由红杉投资管理公司(SIMCo)运营，资产管理规模约20亿美元，是目前伦敦交易所规模最大的上市私募信贷基金。其投资组合覆盖全球成熟市场，为道路、港口、铁路、太阳能电站、宽带网络及数据中心等核心基础设施项目提供贷款。

SEQI主要投资于优先贷款、夹层贷款及控股公司贷款。该基金专注于债权投资（而非股权投资），为投资者提供更高保障－债务持有人享有优先受偿权。其策略聚焦商业风险承保，锚定隐含评级相当于BB级和B级的高收益投资。SEQI未获香港证监会认可，亦不向香港公众人士提供。

GCP基础设施投资

作为伦敦证券交易所上市的私募信贷基金（截至2024年9月资产管理规模达12亿美元），GCP基础设施投资专注于英国基础设施债权投资。该基金持有50笔流动性较低的私募贷款，通常为中型市场的小型联合私人债务交易，涵盖英国的可再生能源及社会基础设施项目。本基金加权平均年化收益率达8.0%，平均贷款期限11年，现为富时250指数成分股。GCP基础设施投资未获香港证监会认可，亦不向香港公众人士提供。

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